火電行業(yè)拐點(diǎn)可期
在“市場煤、計(jì)劃價(jià)”機(jī)制下，電價(jià)調(diào)整步伐遠(yuǎn)低于市場煤價(jià)的上漲速度，因此在此輪煤炭價(jià)格上漲周期中，火電行業(yè)的盈利能力不斷受到侵蝕。從業(yè)績表現(xiàn)看，火電行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增速、凈利潤增速均處于行業(yè)歷史底部，煤炭價(jià)格上漲造成的成本壓力使?fàn)I業(yè)成本上升幅度較大，毛利率和凈利潤處于2009年以來的底部。
雖然火電行業(yè)業(yè)績降幅小于2008年，但我們認(rèn)為行業(yè)在這輪周期中已經(jīng)處于底部，主要原因有三。首先，經(jīng)歷了金融危機(jī)后，國內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長還處于逐漸恢復(fù)期，政府會嚴(yán)格防控經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)2008年的過熱狀態(tài)而導(dǎo)致周期的大起大落，主張經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，并且政府控制物價(jià)的決心巨大。綜合考慮經(jīng)濟(jì)整體形勢、CPI表現(xiàn)及政府控制通脹的態(tài)度，我們認(rèn)為煤炭價(jià)格難以突破2008年的高點(diǎn)，且現(xiàn)在的電價(jià)亦高于2008年電價(jià)，從火電上游成本壓力及下游產(chǎn)品價(jià)格方面考慮，行業(yè)不會出現(xiàn)2008年時(shí)的凈虧損狀態(tài)。其次，2009、2010年的行業(yè)凈利潤亦低于2007年，數(shù)據(jù)同比會有改善。再次，電力行業(yè)的市場化步伐在加快，行業(yè)在虧損狀態(tài)下會做出反應(yīng)，大幅虧損的情況難再現(xiàn)。
綜合分析，我們認(rèn)為目前火電行業(yè)基本面已經(jīng)處于此輪周期的底部，具備了較高的投資安全邊際，在煤炭價(jià)格得以控制的背景下，行業(yè)有望觸底反彈。另外，最近愈演愈烈的“電荒”將成為電價(jià)機(jī)制改善的導(dǎo)線，推動(dòng)行業(yè)基本面改善。
我們認(rèn)為此次“電荒”與2004、2005年“電荒”有所不同的是，2004、2005年主要是因?yàn)榘l(fā)電能力不足引起的“系統(tǒng)性缺電”，而現(xiàn)在主要是因?yàn)榛痣姀S全面虧損、設(shè)備利用小時(shí)數(shù)下降帶來的發(fā)電不足造成的“結(jié)構(gòu)性缺電”。二、三季度進(jìn)入用電高峰期，同時(shí)受新增裝機(jī)區(qū)域分布不平衡、電源電網(wǎng)建設(shè)不協(xié)調(diào)、火電新增規(guī)模下降以及電煤供應(yīng)矛盾等結(jié)構(gòu)性因素的影響，全國電力供需形勢將總體偏緊。
火電供應(yīng)占電力總供給的80%以上，水電、風(fēng)電及核電供應(yīng)尚難于快速提高，提高火電企業(yè)的供電能力是應(yīng)對電荒的主要措施。
鑒于發(fā)改委約談大型煤企，提出控制煤炭價(jià)格、保證行業(yè)合理需求的意見，我們認(rèn)為后市煤炭價(jià)格繼續(xù)上升的動(dòng)能減弱，火電行業(yè)生產(chǎn)成本會得到控制。從火電行業(yè)基本面分析，行業(yè)毛利率、凈利率已經(jīng)接近歷史底部，進(jìn)一步惡化的空間有限。目前火電企業(yè)虧損嚴(yán)重，生產(chǎn)積極性不高，設(shè)備利用小時(shí)數(shù)明顯下降，部分火電企業(yè)已經(jīng)停產(chǎn)，隨著二、三季度社會用電量進(jìn)入高峰期，電力供應(yīng)不足的形勢會加劇，而水電、風(fēng)電、核電還難挑大梁，解決“電荒”問題的主力軍仍為火電。
總之，由于此輪“電荒”的特點(diǎn)是行業(yè)虧損造成的企業(yè)生產(chǎn)積極性不高，因此理順火電價(jià)格形成機(jī)制、疏導(dǎo)電價(jià)矛盾、扭轉(zhuǎn)火電持續(xù)虧損局面，是提高火電企業(yè)積極性的主要措施，此輪“電荒”將成為火電行業(yè)估值洼地修復(fù)的導(dǎo)線。在市場前景不明朗的環(huán)境中，處于行業(yè)業(yè)績底部的火電具備了較高的投資安全邊際。
尿素投資安全邊際顯現(xiàn)
我們預(yù)期煤炭價(jià)格在多方調(diào)控下，其快速上漲趨勢有望得到遏制，下游煤化工行業(yè)快速提升的生產(chǎn)成本將得到控制。作為以煤炭為主要原材料的煤化工產(chǎn)業(yè)，在煤炭價(jià)格高企的成本壓力及產(chǎn)品提價(jià)遇阻的兩端擠壓下，行業(yè)業(yè)績會受到強(qiáng)烈腐蝕；而當(dāng)煤炭價(jià)格上漲趨勢得到抑制，通脹出現(xiàn)下滑趨勢后產(chǎn)品價(jià)格管控放松的背景下，行業(yè)業(yè)績會快速反彈。
煤氣化第一條成熟的產(chǎn)業(yè)鏈為合成氨——尿素、硝酸、硝酸銨產(chǎn)業(yè)鏈。目前尿素價(jià)格水平較低，價(jià)格上升幅度遠(yuǎn)小于煤炭，天氣因素影響到農(nóng)業(yè)生產(chǎn)，從而擴(kuò)散到對氮肥等肥料的需求。為控制社會價(jià)格水平特別是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格，國家對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格采取了政治調(diào)控手段，使得尿素價(jià)格提升受限，尿素價(jià)差目前已處于較低水平，尿素企業(yè)的盈利能力受到嚴(yán)重侵蝕。在價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制下，我們認(rèn)為尿素價(jià)格維持較低水平的現(xiàn)狀有望改變，并且在CPI得到控制后，為防止尿素生產(chǎn)企業(yè)積極性下降而出現(xiàn)尿素供應(yīng)不足的情況，政府會放松對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的控制，對尿素價(jià)格后市走勢我們持較為樂觀的態(tài)度。
氮肥主要包括尿素、硝銨、碳酸氫銨、氨水、氯化銨、硫酸銨等，其上游原料大部分來源于煤氣化的合成氨，氮肥行業(yè)的財(cái)務(wù)基本面能夠反映煤化工尿素行業(yè)情況。根據(jù)歷史表現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和高通脹的預(yù)期下，氮肥行業(yè)上游原料成本上升，公司會通過提高產(chǎn)品價(jià)格來轉(zhuǎn)嫁成本。而由于產(chǎn)業(yè)鏈傳遞的滯后性及政府對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料的控制，在高通脹時(shí)期產(chǎn)品價(jià)格提升受到控制，而在通脹開始回落后，行業(yè)業(yè)績在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中后期會觸底反彈。
煤氣化另一條產(chǎn)業(yè)鏈為甲醇及下游產(chǎn)品，產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，目前全國甲醇裝置開工率只有50％左右，二甲醚裝置也大量閑置，相當(dāng)一部分企業(yè)面臨破產(chǎn)倒閉。近期，甲醇價(jià)格已有較大的漲幅，主要是因?yàn)樯a(chǎn)的低利潤降低了企業(yè)生產(chǎn)的積極性，設(shè)備開工率低。一旦價(jià)格高企，行業(yè)供給會快速恢復(fù)，減弱甲醇價(jià)格繼續(xù)上升的動(dòng)能。不可抗力因素造成了亞洲醋酸短期內(nèi)供應(yīng)緊張，醋酸價(jià)格快速上漲，而這一現(xiàn)象難以持續(xù)，后市價(jià)格走勢持謹(jǐn)慎態(tài)度。
此外，電石產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)悄壳懊航够に嚨闹饕a(chǎn)品，煉焦煤提煉出焦炭，進(jìn)一步加工成電石，深加工之后提煉出PVC、BDO和乙醛等產(chǎn)品。從價(jià)格走勢看，電石生產(chǎn)的盈利使得企業(yè)開工率低，刺激電石及PVC價(jià)格上升已接近歷史高點(diǎn)，而在價(jià)格提升時(shí)行業(yè)開工率會快速回升，在行業(yè)供給恢復(fù)時(shí)電石、PVC價(jià)格繼續(xù)上升會受到抑制。行業(yè)通過提高產(chǎn)品價(jià)格轉(zhuǎn)嫁生產(chǎn)成本的提高，電石、PVC的市場敏感度較高，目前的價(jià)格水平已基本反映了成本的提高及通脹預(yù)期下的價(jià)格提升。
綜上，我們認(rèn)為尿素價(jià)格還未完全反映成本壓力的上升。一是因?yàn)樵诟咄洷尘跋拢畬r(nóng)業(yè)生產(chǎn)資料價(jià)格有一定的調(diào)控；二是行業(yè)有一定的產(chǎn)能過剩壓力，導(dǎo)致尿素價(jià)格提高難以覆蓋成本的提高，行業(yè)業(yè)績受到擠壓，目前行業(yè)基本面基本處于周期底部。我們判斷下半年通脹水平壓力會減弱，煤炭價(jià)格在市場環(huán)境及政府的調(diào)控下，繼續(xù)上漲的概率較小，在這個(gè)背景下，尿素行業(yè)基本面繼續(xù)惡化的空間有限，有望迎來觸底反彈。在市場撲朔迷離的環(huán)境中，煤化工具有較高的投資安全邊際，有望獲得相對收益。
